□叶怀斌

资产证券化作为推进我国PPP（政府和社会资本合作模式，Public Private Partnership）可持续发展的重要举措，当前业务推进仍然较为缓慢，与规模庞大的PPP存量投资形成了鲜明对比。为进一步促进PPP资产证券化发展，应充分发挥政策的引导作用，积极推进模式创新，释放“促投资”潜力。

(资料图片仅供参考)

国内PPP资产证券化现状

第一，PPP资产证券化市场运行平稳，成长空间广阔。自2017年国内首单PPP资产证券化项目成功落地以来，PPP资产证券化市场平稳，规模持续增长。到2022年末，我国PPP资产证券化产品共计发行了45笔，总金额约432亿元。从趋势上看，2018年至2020年PPP资产证券化市场出现大幅增长，但自2021年起增速下降。考虑到我国高达20.88万亿元投资总额的PPP项目存量市场，若以5%的渗透率估算，PPP资产证券化具备万亿空间的市场规模，成长前景广阔，相关上下游业务大有可为。

第二，PPP资产证券化的运作方式成熟稳定，市场创新仍需持续探索。当前国内PPP资产证券化的主要方式是将PPP的底层收益权、项目资产和项目公司股权资产以资产支持证券（ABS）及资产支持票据（ABN）的形式在市场中发售。其中，ABN由中国银行间市场交易商协会管理发行，主要面向银行间市场投资者；ABS由上海证券交易所、深圳证券交易所管理发行，面向证券、基金等机构。根据中国资产证券化分析网数据，截至2022年末，国内“PPP+ABS”产品共计发行40笔，占比88.9%，是当前PPP资产证券化的主流产品；“PPP+ABN”产品共计发行5笔，占比11.1%。相对于资产支持票据，资产支持证券交易量更大、相对成熟。总体而言，PPP资产证券化运作模式集中，各类创新运用仍需持续探索。

第三，底层PPP项目回报机制集中，主要投向公共服务重点领域。从回报机制来看，可行性缺口补助作为基础资产的回报形式，仍占据PPP资产证券化产品的主要地位，其次是政府付费，二者比例较为接近。值得关注的是，在PPP资产证券化产品中，政府付费项目占比高于PPP项目库中政府付费项目占比。从项目行业分布情况看，资产证券化的PPP项目投向较为集中，市政工程位居第一，共发行了202.75亿元，占已发行资产证券化产品的46.9%；交通运输位居其次，共发行了83.79亿元，占比19.4%。

PPP资产证券化存在的问题

总体来看，PPP资产证券化发展仍然相对滞后，体现为三方面：

一是总量不足，增速不高。2022年，PPP资产证券化产品发行规模仅占全国资产证券化市场的0.31%；自2021年起，PPP资产证券化发行产品笔数及金额已连续两年下降。2022年发行PPP资产证券化产品8笔，同比减少20%；发行总金额61亿元，同比减少33%。

二是底层项目市场化支付占比不高。从已发行产品的底层项目回报机制看，实现市场化的使用者付费项目仅占比2.4%。政府付费或依赖政府补贴项目占比过高。

三是公私结构不优，对民营资本的带动效果不佳。目前PPP资产证券化底层资产的资本方仍以国资为主，在成功发行的PPP资产证券化产品中，社会资本为国资性质的项目占比85.4%，政策对民营资本的带动作用有限。

政策建议

面对PPP资产证券化推进缓慢的现状及部分亟待解决的问题，建议坚持以市场为主导，有效发挥政策的引导作用，创新PPP资产证券化模式，释放PPP模式“促投资”潜力。商业银行作为PPP项目融资的主要参与方，应发挥贴近项目的天然优势，积极参与PPP投融资模式的改革创新。

一、鼓励PPP项目整体资产证券化

PPP本身就是公共服务供给机制的创新，PPP项目的资产证券化必然伴随着收益权或特许经营权的转移，确权是其中不可避免的问题。若将PPP项目整体资产证券化，一方面，可将地方政府作为直接当事方，以契约方式增加政府方确权的意愿，提高地方政府信用，避免合同执行不足等问题；另一方面，能够提高资产证券化工作的灵活性和可控性，将交易成本内部化，降低项目标准化难度，从而提高融资效率。

二、适度调整政策，加强PPP资产证券化市场培育

要充分发挥政策合力，推动PPP资产证券化市场规模扩大，为发行人、投资人提供便捷有效的交易市场；鼓励PPP资产证券化产品创新，探索与REITs产品的融合。要进一步明确PPP资产证券化中的政府行为，消除制度障碍。要适度放宽对民营资本的资产证券化要求，通过完善相关制度，鼓励金融机构提前介入、深度介入，为PPP项目资产证券化提供全流程服务，提振民营资本的投资信心与热情，激发民营企业的创新活力。要推广使用者付费模式项目资产证券化，提升项目的自我造血能力，挖掘更多优质的使用者付费项目，并为该类项目的资产证券化提供政策便利。

三、强化项目风险监控，规避道德风险

PPP项目普遍跨越10年以上的合作期限，需要精准有力的过程管理。对PPP项目风险监控不仅应贯穿于PPP项目的识别、准备、采购等阶段，在完成资产证券化产品上市发行后，还应持续加强运营监控，规范PPP项目运作，降本增效。与此同时，要进一步健全PPP统一透明的行业与项目监管规则，依托政府监管、PPP信息公开平台、事中事后评价与监督问责机制等有效手段，规避暗箱操作，预防项目“烂尾”。可充分利用市场化手段（如增加投资者回售权利条款、阶梯式付款机制等），增加对社会资本的资产证券化售后约束，提高违约成本。

四、商业银行应积极参与PPP投融资模式的创新改革

当前银行信贷仍是PPP项目融资的主要渠道，商业银行具有丰富的PPP项目融资经验，也更加贴近PPP项目市场。建议商业银行充分发挥综合化优势，积极参与PPP投融资模式的创新改革。发挥贴近市场的优势，为PPP项目提供从识别、准备、采购到执行的全流程融资结构设计；鼓励银行联动券商参与PPP资产证券化项目，充分挖掘存量PPP资产的证券化潜力，盘活存量资产；依托丰富的项目实践经验，为PPP政策制定及融资创新提供建议，共同推动PPP模式的高质量发展。

（作者单位：中国银行研究院）

（本报记者 冯娜娜/整理）